自2019年以来，化工行业并购活动持续减少，而2021年更是再创新低。其中，已完成交易的总价值比 2019 年下降近 30%，与2020和2021年化工企业高管的预期相符。化工行业并购市场不仅在活跃度上有所变化，在格局上也发生了结构性转变。

经济疲软和新冠肺炎疫情冲击并购市场

2020年以来，化工行业没有宣布任何大型交易，因此2020年和2021年的整体平均交易规模较小。此外，据化工企业高管预计，未来并购环境基本不会改变，大型交易发生的可能性将继续降低。

与此同时，2018—2020 年期间，经济疲软和新冠肺炎疫情的不确定性对化工行业并购市场带来冲击，金融投资者并购交易占比较战略投资者有所增加。这不仅是因为战略投资者对并购采取了更谨慎的态度，同时也由于金融投资者更充沛的投资资金储备。

2021 年，这一趋势有所逆转，战略投资者份额重新反超。总体当前化工行业并购市场呈现与其他经济衰退时期相似的趋势。未来预计战略投资者和金融投资者之间的竞争将更加激烈。如果国家石油公司在高油气价格的推动下加入并购游戏，以推动其下游发展，竞争将更加白热化。

特种化工领域的并购占比在 2019 年曾出现急剧下滑。现在已经逐渐恢复，这是因为中东地区几宗较大规模的石油化工并购项目，同时也因为经济下滑导致特种化工领域的一些并购交易推迟。过去两年特种化工领域并购的回暖主要是由于化工企业大量剥离非核心业务，以及某些特种化工领域的持续新设合并，如油漆和涂料、电子化学品和微生物防治。尤其是在2020年和2021年，一系列并购标的进入市场，但交易促成因为 2019 年的不利经济条件而推迟。

从全球各区域来看，2019—2021 年化工行业的投资者表现出了不同的态度。2019 年，面对经济挑战，北美和欧洲投资者都做出了较快的响应，因此在 2020 年化工并购市场上的份额有所减少。2021年，北美投资者率先恢复并购，在化工并购市场上的份额因此上扬。而欧洲投资者则对化工并购采取更为谨慎的态度，并购交易占比减少到全球的18%。

过去3年，亚洲投资者在化工并购市场一直保持着相对活跃的状态，整个地区的交易规模一直高于欧洲，其中2020年交易额最高。科尔尼对亚洲投资者的并购活动进行了详细研究，发现了该地区主要国家并购交易的不同之处。中国和韩国化工并购市场与全球趋势相符，2020并购活动减少，2021 年开始出现反弹。而日本投资者则采取了反周期的并购策略，在2019年和2020年这两年低谷时期逆势而行达到并购活动水平高峰，而2021年并购活动反而减少。中东和非洲地区的并购活动仍然较少。自2019年沙特阿美开展的几桩大型交易以来，该地区投资者没有宣布重大并购交易。

交易类型及交易地域均发生变化

1.交易类型变化 

过去两年，投资标的不同以往的交易类型，放弃了原来计划的高风险产品延伸和多元化并购交易。2018—2019 年，这些风险较高的交易在大额并购交易中占比高达 40%，而到 2020—2021 年，它们的占比下降到 20%。而更为安全稳健的新设合并和规模交易开始复苏，在大额交易中占比翻了一番，从 2019 年的 20%增加到 2021年的 40%。

另一种已被遗忘的交易类型也开始复苏，即：垂直整合。自 2017 年以来，价值链垂直整合一直不被视为首选交易类型。但在 2020 年和 2021 年这充满危机的两年中，化工行业并购的投资者重新把视线聚焦在垂直整合上，体现了通过垂直整合确保原材料获取，进而提高供应链的韧性（见图1）。2021 年，超过 50%的大额并购以更安全稳健的交易类型为主，其中新设合并和规模交易占比最高，占大额交易的 40%，其次是垂直整合，占大额交易的 13%。

图  1   大额并购交易的动机

2.交易地域变化 

过去两年，化工行业并购的整体趋向稳健同时也体现在并购的地域选择上。为降低风险，投资者主要选择靠近自己业务大本营，位于自己所在地区或国家的投资标的。总之，鉴于经济的不确定性和新冠肺炎疫情带来的额外风险，化工行业并购采取更为稳健投资路径是一种谨慎的做法。目前投资者应重新审视投资重心，关注跨境并购和成长导向型的并购机会。

ESG：化工行业并购中更深层次的新驱动力

2021年及以后，ESG成为化工行业并购的新宠。化工企业高管预计，与ESG相关的并购将成为未来化工行业并购的主要驱动力之一。为了充分挖掘ESG相关并购的潜力，化工企业需要考虑采取更大胆、更全面的行动，例如从更广泛的角度审视ESG驱动的并购活动，将聚焦增长与维护的并购纳入考虑范围。乍看之下，ESG相关的并购似乎更多聚焦在现有业务防御上。

目前常见并购活动的交易金额和数量无法反映ESG并购的真实情况。不仅要看到对公司多数股权的收购活动，同时也要看到合营共设和伙伴关系的发展，才能真正全面地了解这类新型并购活动。很多化工企业之间或化工企业与科技初创企业之间建立了长期的伙伴关系，共同开发和扩展ESG相关的技术。此外，ESG相关的合营和合作伙伴还重点关注闭环价值链的建立，满足循环经济的需求。

资产或业务剥离进入新阶段

多年来，非核心业务和资产的剥离一直是化工行业并购的主要驱动力。80%的化工企业高管预计这一趋势将继续下去，同时也将推动未来更多潜在并购。

在过去，非核心资产的剥离主要集中在不再适合化工企业产品组合发展目标的业务上。但这种模式在不断被颠覆，剥离目标拓展到更广泛的资产领域上。首先，如上所述，ESG驱动的资产剥离一直在增长，而且预计将继续增长。

此外，另一种新的剥离模式增长强劲：即化工厂基础设施和服务资产的剥离。这种趋势在欧洲最为明显，这要归功于《欧洲绿色协议》以及炼油与化工厂面临的竞争挑战。但在北美的一些地区也有剥离基础设施资产的现象。预计这一趋势将继续下去，因为化工企业都在寻找ESG发展杠杆，相比直接对其化工厂进行大规模投资，他们更希望通过以ESG为导向的并购和投资实现更高效的长期增长目标。

五大因素促进剥离资产价值最大化

随着资产剥离重要性的增加，如果其价值能够完全实现，它将成为战略型化工企业创造价值的关键动力。研究表明，促进剥离资产价值最大化的五大因素如下：

1.定制交易 

预先确定资产剥离的买方和剥离范围圈定是成功剥离资产的第一步。这样可以有足够时间来确定最佳买方以及了解不同类型买方群体的目标价值定位。然后，根据买方群体的需求和价值杠杆来制定目标剥离资产的拆分策略。最后，应对最终的出售方案进行提前规划，从而尽可能抓住有利的市场条件，同时也可以在买方最有兴趣的时机完成交易。

2.灵活性和竞争性 

启动出售程序时，首先要吸引广泛的市场关注，这是整个资产剥离过程在该阶段的主要杠杆。这包括在整个出售过程中尽可能长时间地保留所有可能的出售方式选项，同时根据买方群体的需求保持资产和负债的灵活布局。最后，全面评估各种出售方案组合和买家潜在的反垄断影响，这对于避免做出错误的资产剥离决策并充分实现资产价值至关重要。

3.增加EBITDA和现金流  

针对目标剥离资产制定严格的业绩提升目标和计划。最佳方式是在企业外部建立一个低成本的独立机构。同时，除了营收和成本优化计划之外，还应制定一系列的“速赢”举措，包括实现目标资产项目的快速财务收益和减少净营运资本等等。总的来说，对EBITDA的各收入和成本项不同程度的改善，最终可能会使资产售价提升5到15倍之多，具体取决于待剥离业务的性质。

4.管理成本  

在资产剥离和出售过程中，积极主动的成本管理是关键的价值实现举措。在剥离计划和执行的过程中，制定有效的过渡服务协议（TSA）和长期服务协议（LSA）有助于确保在交易完成后控制服务成本，同时在剥离阶段也可以尽早实现遗留成本的管理。当然，在出售剥离对象后应继续对成本进行管理，此时重点就必须放在尽早终止TSA上，妥善管理LSA以实现获利。同时可以通过组织结构精简或技术改进，实现快速降低遗留成本以及提升整体成本管理能力。

5.新的战略重点  

对非核心资产的剥离应被视为促进遗留业务和投资组合增长与业绩提升的一个独特驱动因素。剥离资产的创收可用于进一步的增长投资。通过有效的成本结构调整和投资组合去复杂性措施，能够实现客观的盈利能力提升。

总之，资产剥离极具吸引力，对交易双方都能产生价值。一方面，有吸引力的收购目标不断进入市场，为有意向的收购方提供匹配的潜在收购机会。另一方面，资产剥离后，出让方可以优化业务组合，从而创造价值。无论是资产出让方还是收购方，确保未来价值创造都是关键目标。此外，无论收购资产的性质是什么，全面了解待售资产都尤为重要。

国家石油公司向下游发展的时机已到

化工行业并购活动水平不断增加，已宣布并购交易的价值不断上升，未来将有更多有吸引力的标的进入市场。同时，对收购标的的竞争也会更加激励。金融投资者手中仍然掌握着大量的投资基金和优质的融资资源，化工行业是他们的重点并购方向之一。

随着财务状况的改善，战略型化工企业的收购需求也将不断持续增长。然而，原材料、能源和运输成本的上涨可能会导致利润率受到挤压，基于财务目标的战略投资者对并购的态度尚存在一定不确定性。不同于财务投资者，预期国家石油公司将借助油价高企的机遇，通过收购推动自身在下游领域的业务拓展。通过收购，企业将有机会获得技术和进入国际市场。很显然，对于国家石油公司，机会已经到来（见图2）。

图  2   随着更多并购目标进入市场，国家石油公司有机会向下游发展

对并购目标的激烈竞争将推动价格的上涨。未来，企业价值倍数将会增加，而盈利水平的提高必将推高收购价格。因此，交易后的价值创造和协同效应的实现对收购者来说将最为重要。回顾以往价值创造的重点和实现情况，科尔尼认为有两个明确的重点领域：一是不要过分依赖收入协同效应，需要制定合理的收入协同目标和切实的实现方案；二是成本协同效应的实现同样重要，需要充分分析成本协同潜力并制定实施计划，从而降低并购交易的风险。

并购格局正在改变

预计未来化工行业并购活动将从2020年和2021年的低位开始回弹。然而，并购市场的格局将由小型交易驱动，或难以出现超大型交易。化工行业战略投资者、金融投资者和国家石油公司之间谁将胜出？这是一个值得关注的问题。毋庸置疑的是，ESG将成为化工行业并购更重要的驱动力。老牌企业剥离更多、更大业务组合已然成为趋势，ESG甚至可能成为化工行业结构性转变的主要驱动力，而资产剥离的时机也会随之改变。

虽然化工行业并购将出现更多的机遇，但面临重大不确定性因素，特别是在出现地缘政治风险和并购成本持续上升的情况下，并购决策和整体化工行业并购都会受到重大影响甚至180度反转。如果出现关键原料（仍与石油高度关联）、能源和运输价格的持续上涨，化工企业相比金融投资者和国家石油公司将处于更为不利的地位。