近期，炼化行业发生了很多“大新闻”，且大多与外资相关。
首先是3月26日，沙特阿美石油公司、中国北方工业集团和辽宁省政府签订了总投资837亿元的精细化工和原料工程项目；其次，3月27日，总投资达521亿元的中海壳牌惠州三期乙烯项目初步投资协议签约仪式在京举行，标志着项目进入了实质性推进阶段；同日，荣盛石化控股股东荣盛控股协议转让10.1亿股给沙特阿美全资子公司AOC，转让价为24.3元/股（较当日收盘价溢价近9成），并与沙特阿美签署《战略合作协议》。
一石激起千层浪，石油炼化板块重新获得市场关注。今天，来聊一聊大炼化这个国人不关注、外资很看好的板块。
01 化工产业链的最上游
石油炼化是以原油作为主要原料，通过炼制、裂解等方式获得成品油和石油化工品的过程。当前，大炼化企业大多通过一体化部署，将炼油厂和化工厂统筹结合，下游应用十分丰富。
鉴于中国原油依赖进口，因此石油炼化可以算成几乎所有产品的起点。在石油化工原料中，乙烯是石油化工行业三大合成材料的基础原料，由乙烯装置生产的乙烯、丙烯、丁二烯、乙炔、苯、甲苯、二甲苯是下游合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料的基础原料。虽然煤化工、合成生物学和石油炼化产业链部分重合，但毋庸置疑的是，石油炼化依然是最重要的源头。
02 油价，大炼化不可承受之重
大炼化行业虽然“大”，但却不“强硬”。从原料侧来看，中国是全球最大的石油进口国，严重依赖海外石油供应，纵然国内石油炼化约有10亿吨产能，却依然只能随波逐流。油价对大炼化行业影响巨大。在油价低位阶段（40 美金以下），炼厂可以享受官价贴水和地板价超额收益。油价筑底之后的回升阶段（40-60 美金），炼厂则可以享受库存收益。而油价进入高位阶段（60-80 美金）之后，炼厂虽然还有库存收益，但是产品价差将面临压力。如果油价在80美金以上，倘若再叠加高位震荡，炼厂就要哭死了（现在的状态）。
因此在油价中低位的时期，不论涨还是跌，对于炼化来讲都不是坏事。而在油价处于高位时，不论涨还是跌，都是不可承受之重。汇率的影响也类似，人民币贬值会导致以美元计价的油价变得更贵。
过去的一年，世界格局动荡，国内疫情严重，叠加油价高位震荡以及人民币贬值，国内大炼化企业迎来了至暗时刻。
03 大炼化接近扩产尾声
由于缺乏议价权，“周期性”在大炼化中体现得淋漓尽致。在二十一世纪的前十年，石油炼化行业饱受战争、金融危机和油价的影响。2010年左右，欧美日等发达国家地区炼油业陷入萧条，炼油商普遍亏损或利润下降。由于对上游原油价格没有议价权，叠加关键技术受制于人，国内石油炼化的日子更不好过。
不过，大约从2015年开始，随着国际油价大幅下跌，国内煤/甲醇制烯烃项目经济性明显下降，规划项目投资节奏显著放缓。而基础炼化产业尤其是炼化一体化项目盈利丰厚，行业投资热情高涨。
2018年，中海油惠州二期和中海壳牌二期建成投产，拉开了国内大炼化新一轮扩能的序幕。截至2022年中国千万吨及以上炼油厂已经增加至33家，成为世界第一炼油大国。2022年中国总炼油能力超9.8亿吨，而美国总炼油能力约在9亿吨/年，中国炼油能力已经超过美国领跑全球。未来几年依然是投产高峰。按照“十三五” 对大炼化项目的审批和实际建设情况，2023年及以后还有1亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中。
正所谓贪婪带来恐惧，扩产也会带来过剩，部分炼化下游产品产能已经超过消费量。丙烯酸及酯、己二酸、环氧氯丙烷等产品均大幅过剩，行业平均开工率60%。
碳中和也成为了石油炼化的“紧箍咒”。根据《2030年前碳达峰行动方案》,到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。鉴于当前国内原油一次加工能力已经达到9.8亿吨，后续还有1亿吨的待投产产能，预计石油炼化新的“入场券”已经基本没有，远期产能几乎没有增量，行业扩产接近尾声，而落后的产能将被淘汰或被整合，炼油能力在200万吨/年以下的炼厂或将加速退出市场。
04 恢复仍需时日
与当前炼化产能“大跃进”发展不同的是，炼化的下游需求相当疲软。作为几乎所有行业的共同上游，炼化的景气度和宏观经济高度相关，当前石油炼化下游乙烯、涤纶等产品需求疲软，且市场信心不足，复苏仍需时日。
我们以涤纶长丝为例来说明。2022年受到疫情影响，涤纶长丝的下游需求十分糟糕。2023年春节后，春节后织机、印染开工率逐步恢复，轻纺成交量提升明显。但考虑到海外需求不足，经济复苏不确定性高，宏观风险较大，织造订单提升幅度仍相对有限，织造企业刚需采购为主、原料补库有限，当前涤纶长丝产销率仍相对偏低。当前，后续终端织造的需求能否继续跟进也是存疑的，甚至不排除后期织造行业开工负荷小幅下降的可能性。
放眼未来，下游的复苏乃至持续发展是大概率事件，叠加远期炼化产能的扩产瓶颈，大炼化有望重回供需平衡，并迎来新一轮周期反转。不过，这都需要时间来证明，而我们并不清楚需要多长的时间。
以史为鉴，十年前，国内民营炼化尚未闪亮登场，“两桶油”才是国内炼化的绝对主力。2011年，国际原油价格站上90美元，导致中国石油炼化板块巨亏，经营亏损达到618.6亿。彼时，很多人认为亏损是暂时，周期很快就会反转，但这一等，就等了5年，中国石油累计亏损达到1500亿元。直到2016年，中国石油炼化板块才实现盈利。
如今，民营大炼化扩产潮已经过去，周期低点下，新材料、新能源也难以再给巨头们带来关注，行业高光不再。笔者借用塔勒布《黑天鹅》一句话“强大与脆弱”来描述大炼化。从某种意义上，炼化行业很脆弱，一场战争、一场瘟疫乃至于国际油价几美元的变化都能导致行业巨赚或者巨亏，这就是“脆弱”。不过，大炼化却是我们生活的“生态系统”的基础，拥有错综复杂的产品线和关系网，从长期看拥有着穿越周期的能力，此即“强大”。
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